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一财朋友圈·Tony Boeckh | 现代货币理论的利与弊

一财朋友圈·Tony Boeckh | 现代货币理论的利与弊
2019-06-24 17:34:32 第一财经

一财朋友圈·Tony Boeckh | 现代货币理论的利与弊

笔者经常读凯文·缪尔的《宏观之旅》一书,几乎总是能看到人们不常看到的见解和小宝石。最近,他写了很多关于所谓的现代货币理论(MMT)以及我们为什么要关注它的文章。他强调了一点,那就是我们都应该放下偏见,以开放的心态看待问题,这引起了我的兴趣,因为必须承认,我仍然有很多偏见和对MMT的深刻怀疑。历史反复地告诉我们,经济学家和政府总是在当前的事实无法解释的时候,试图找到一种新的理论来适应。这本身并没有错,因为许多经济理论都是无用的,而且往往对理解现实世界没有帮助。在我看来,MMT不是现代的(想想约翰·劳和18世纪左右的密西西比泡沫),也不是关于货币政策,而是关于财政政策,它更不是一个理论,而是通货紧缩时期的政策论战。但是可以这样说,通过MMT的眼睛看世界会让你对外面发生的事情有不同的看法。我们需要考虑可能发生的事情,而不是它是好是坏。作为一个投资家,凯文·缪尔总是通过它对市场意味着什么来作为处理每件事的出发点。

什么是MMT?

简单地说,现代货币市场理论(MMT)的核心原则是,对于任何国家来说,货币和财政政策有且只有两个限制——通货膨胀和实际可用资源。当然,这假定一个主权要拥有(不一定是独立的)中央银行和浮动汇率。例如,意大利就不能借助于MMT,因为它两者都没有。我们生活在一个通货膨胀率很低的世界,甚至在某些地方是通货紧缩的。不管它的原因是什么——可能是过剩的全球储蓄、技术、全球化或巨额债务与国内生产总值的比率等等——这并不重要。事实上,尽管美联储、英格兰银行、欧洲央行、瑞士国家银行和日本银行自金融危机以来购买了超过16万亿的美元资产,但物价通胀仍继续低于央行的目标,像日本和大多数欧盟国家这样的重要国家正在应对零通胀甚至通货紧缩,MMT在那些地方没有约束。

在真正的可用资源方面,我们似乎也没有面临任何问题,可能是因为2008年经济大衰退导致了技术、全球化、去杠杆化压力,并且促使就业不足的人群的持续聚集,大多数商品,不包括石油,都很丰富,都有很低而且不断下跌的价格。

MMT开出的处方就是继续扩大财政赤字(希望通过基础设施支出、减税等富有成效的措施),让中央银行通过继续购买必要的不断增长的政府债务来发挥调节的被动作用,从而使利率和通胀都保持在非常低的水平,这基本上就是2008年以来的故事脚本。

当重要的中央银行和政府近年来没有遵循这一规定时,经济和股票价格就出现了问题。图1显示,五家最重要的央行总资产在2018年1月达到峰值,增长率接近每年20%,但一年后降至0以下。其中,美联储在2015年底开始收缩其资产负债表,导致美元飙升、全球流动性萎缩和全球经济增长下滑;中国则自2009年以来,三次收紧财政和货币政策:分别在2011年、2015年和2018年,每次中国经济增长都会走软,对全球制造业造成负面影响,导致大宗商品价格暴跌。

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每次日本试图财政紧缩,其经济就会陷入“技术衰退”;德国政府奉行正统的财政政策,实现了1.5%的财政盈余,这在很大程度上导致了经济停滞,并导致了欧洲其他地区的疲软;近年来,美国有着不同的经验,因为特朗普的财政刺激政策在2018年前保持了经济的强劲,尽管效果正在逐渐减弱,但仍在发挥作用。一季度美国国内需求年化率仅为1.4%,经济可能已经开始放缓,但由于税收返还延迟,2019年的财政推力仍然很大,不过美国的反向收益率曲线和其他流动性指标(稍后讨论)预示着未来经济前景的疲软。

整体看,世界经济的背景仍然呈现通货紧缩的状况。美国的物价通胀率在2018年中期达到峰值,日本又回到了通货紧缩状态,欧洲的通胀率远低于央行的目标,中国的通胀率也低于目标水平。事实上,当央行收紧货币政策时,一定会产生影响,而且时滞性似乎比以前要短。这意味着央行的行动是不对称的,当他们放松时,也没有太多的刺激。我们都知道,货币政策的作用是通过降低利率来吸引更多的商业和消费支出,并普遍抬高资产价格,从而改善资产负债表。当利率为零时,就没有什么可以诱导的了,因此这时的货币政策通常被描述为“推绳子”。

这就是MMT作为政策处方发挥作用的地方:

首先,它说中央银行不应该紧缩,他们必须将利率保持在接近零的水平,并在整个周期内保持被动地位。

第二,由于中央银行不能刺激经济,财政政策不得不起到举重若轻的作用。

第三,更大的赤字和不断上升的政府债务是公共部门弥补私营部门过度储蓄问题的唯一途径。

换言之,随着私营部门储蓄总是超过其预期投资额,公共部门不得不被动弥补缺口,否则名义GDP就会下降。

现代货币理论家们会说,“干吧,哪有什么问题?”我们也许可以看看日本,以获取一些指导。日本政府总负债与国内生产总值(GDP)之比已逐步上升至240%,许多做空日本国债的人被反复打脸。事实上,图表2显示了日本和美国自1980年以来的实际人均收入,虽然日本在1990年代和2000年代的增长速度比美国慢,但这完全是由于劳动力停滞不前造成的。另外,在过去的20或30年中,两国的经验也大致相同。那么,问题又在哪里呢?

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有什么担心的问题呢?

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